很多人都沒有想到，2018年上半年，衰了好幾年的莎莎國際（0178.HK）竟然能夠位列港股通十大牛股之一。

今年上半年，莎莎國際，這家香港的化妝品零售巨頭，股價漲幅一度超過了90%，能在港股通中位列前十。雖然近期有所回調，其今年以來股價漲幅仍有50%。

對于莎莎的表現，市場眾說紛紜。“主流”的說法是業績連續下滑三年后恢復增長；更宏觀一點的解讀則是赴港旅客增多，香港 零售業 整體回暖。

但是，當我們看到下面這張圖，發現人民幣兌美元走勢才是影響莎莎的核心因素，其他的要素在匯率面前只是一片片浮云！

將莎莎國際與人民幣兌美元匯率走勢疊加，你會神奇的發現，這兩條曲線異乎尋常的一致。

為什么會出現這種奇特的現象？這就要從香港的聯系匯率制和莎莎獨特的業務模式說起。見微知著，莎莎國際或許是透視港幣、美元和人民幣三角關系的一面鏡子。

聯系匯率制：香港 零售業 起伏背后的匯率之手

自1983年以來，香港實行聯系匯率制，發鈔銀行以聯系匯率事先向外匯基金繳納美元，換取等值的港元“負債證明書”后，才增發港元現鈔。

金管局確定聯系匯率為7.80港元/美元，并提供強方兌換保證7.75港元/美元和弱方兌換保證7.85港元/美元。聯系匯率是基礎貨幣的發行匯率，市場匯率可能偏離該基準，但在強弱方兌換保證區間內運行。

也就是說，港元匯率固定在7.75-7.85港元/美元之間波動。港元與美元匯率相對固定，幾乎可以看成美元的影子。當人民幣兌美元匯率大幅波動時，港元兌人民幣的匯率也會同方向波動。這是硬幣的一面。

人民幣與美元的關系，說起來就很復雜了。但是與今天主題最相關的是2005年的匯改，在那之前很長一段時間，人民幣也是錨美元的，很長一段時間，匯率基本上穩定在8.27左右。

簡單的說，當時港幣和人民幣都錨定美元，雖然匯率不同，但是人民幣兌港幣的匯率其實也沒什么太大的波動，尤其對于普通的日常消費而言，小數點兩位數之后的波動幾乎可以忽略不計。

但是，2005年匯改之后，情況開始發生變化，人民幣開始錨定一攬子貨幣，雖然籃子里美元的成份還是大頭，但波動開始加大。

次貸危機之后，人民幣對美元走強，一直到2013年，人民幣兌美元的匯率一度逼近6。在人民幣兌美元升值期間，港幣由于聯系匯率制的原因仍然與美元捆綁在7.8附近。

香港是自由港，商品具有免稅或低稅優勢，尤其是消費品。港幣跟隨美元對人民幣貶值，讓赴港消費非常劃算，內地赴港游客數量猛增。

影響內地赴港游客數量增減的因素比較多，比如內地居民收入增加，政策推動赴港手續便利化等。但數據顯示，在各種因素中，匯率的影響可能是最大的。

例如，2010年8月之后，人民幣相對于美元持續走強，于2013年11月匯率達到峰值，在2015年7月之后持續下滑。

與此同時，內地訪港人次自2010年持續增加，于2014年達到峰值，并隨著匯率走弱，在2015年及2016年出現負增長。

訪港游客是影響香港 零售業 的主要因素，而70%以上的訪港游客來自于內地。

2013年之后，內地訪港游客數量下降，香港 零售業 行至拐點。2014-2016年，香港 零售業 總銷貨額連續3年下滑。

而2017年至2018年上半年，赴港旅客增多，香港 零售業 整體回暖，也是伴隨著人民幣兌美元的升值。

如果說，從整體零售來觀察人民幣兌匯率對香港的影響有太多干擾因素的話，那么莎莎國際就是一個更單純而敏感的樣本。

回到莎莎國際，為什么莎莎對匯率如此敏感？這或許和它特殊的商業模式有關。

莎莎國際：“水貨”與匯率樣本

莎莎成立于1978年，最初是由郭少明與其妻子在香港銅鑼灣經營的一家小型化妝店，經過多年的發展后，于1997年在港交所上市。公司有80%以上的營業額來自于香港及澳門，有近70%的銷售額來自于中國顧客。

與萬寧、屈臣氏等零售商不同的是，莎莎國際以平行進口為主要貨源模式，以低于專柜的價格吸引顧客。

很多投行在解讀莎莎國際的平行進口模式時，使用了另外一個更直接的詞——“水貨”。“水貨”其實是正品，并不是貶義詞。而水貨與行貨的區別主要在于渠道不同：行貨是特許分銷商進口的、售后由特許分銷商/品牌總部承擔、價格受到總部統一管控；水貨則是平行進口商獨立從多渠道分批次購入、售后由平行進口商承擔、價格不受品牌總部管控。

例如，當品牌商有多余庫存時，會將剩余庫存以低價轉銷給莎莎，莎莎再以低于專柜的價格銷售給消費者。

憑借提供高性價比產品，莎莎快速發展，尤其是在人民幣兌美元走強的那幾年，也就是2009年之后，莎莎業績高速增長。

財報顯示：2009財年（截止3月31日）到2014財年，公司營收由36.35億港元增加至88.59億港元，增加了1.44倍；凈利潤由3.16億港元增加至9.35億港元，增加了1.96倍。

另一個與匯率有關的因素，給了莎莎國際神助攻：當人民幣相對于美元走強時，對于日元或者韓元等貨幣卻在走弱。這出現了一個直接的后果：內地消費者到香港消費很“便宜”，而到日韓消費則相對“昂貴”。尤其是針對一些國際性的奢侈品品牌，同樣型號的產品，以人民幣計價，莎莎一度可以比日韓便宜20%以上。

去香港“血拼”一趟，光價差就足以覆蓋來回機票甚至旅游期間的吃喝玩樂開銷。

隨著業績增加，莎莎國際股價持續走高。2009年年初到2013年底5年間，莎莎股價漲幅超過10倍，到2013年底，莎莎國際總市值已經超過200億港幣。

但是，2014年之后，情況逆轉。人民幣對美元（港幣）貶值，而對其他貨幣尤其日元則走強，這讓內地游客赴香港消費越來越不劃算。情況變成了到日韓“血拼”一趟，差價足以覆蓋來回機票，還能吃喝玩樂。

2014年之后，受匯率影響，訪港游客數量下滑，香港 零售業 總銷貨額下降，2015財年至2017財年，莎莎國際連續3年業績下滑。

公司股價從2014年初開始持續下滑，至2016年初，跌幅超過70%。與2013年的高點相比，總市值蒸發近200億港元。

業績看美元臉色，莎莎國際是否還有第二春？

2016年底之后，人民幣再度走強，內地訪港游客數量復蘇，香港 零售業 總銷貨額月度同比增速從2017年3月開始轉正，并在2018年2月之后，增速提升至兩位數以上。

莎莎國際業績觸底回升。2018財年，莎莎營收81.16億港元，同比增加3.34%；凈利潤4.4億港元，同比增加34.71%；毛利率由2017財年的41.68%增加至42.08%。

隨著業績回升，今年上半年，莎莎股價漲幅一度超過90%。

但是，大幅上漲之后，在今年5月人民幣走弱背景之下，莎莎國際在2018年6月下旬開始深度回調，至今跌幅超過20%。

截止2018年7月16日，莎莎國際總市值137億港元，市盈率31.2倍，市凈率5.52倍。

大幅回調之后，莎莎國際是否會迎來第二春？

回到開篇的那張匯率與股價走勢對比圖，也許這真的要看匯率的臉色。莎莎股價走勢與匯率如此貼合，不得不佩服市場這個無形之手的精妙。

莎莎只是一個縮影，人民幣、美元和港元三者之間的關系，對香港經濟的影響遠超一般人的想象。

香港只是一扇窗，人民幣匯率的形成機制，錨定誰，不錨定誰，對每個人的影響，也許比我們想象的更大。

人民幣、美元、歐元、日元、盧布……大國之間的貨幣博弈，正以想不到的方式重新分配著財富。